¿Mercado bajista de bonos en el horizonte?
¿Mercado bajista de bonos en el horizonte? Las crisis de la semana pasada en los mercados de bonos han planteado una pregunta que se ha planteado con frecuencia en los últimos años: ¿está llegando finalmente a su fin el auge de la renta fija de cuatro décadas?
Los osos señalan los extraordinarios niveles de impresión de dinero y los inmensos déficits gubernamentales que se presenciaron durante la crisis de Covid-19.
Sin embargo, los toros de bonos se mantienen firmes. La economía de los ciclos de tipos de interés es confusa. Y la historia financiera ofrece poca orientación, excepto para sugerir que cuando el mercado finalmente cambia, la mayoría de los inversores se equivocan. ¿Cómo podría ser de otra manera?Los billetes de un dólar estadounidense se ven frente al gráfico de valores mostrado en esta ilustración tomada el 8 de febrero de 2021.
Durante el año pasado, Estados Unidos fue testigo del crecimiento más rápido de la oferta monetaria y produjo el mayor déficit fiscal desde la Segunda Guerra Mundial. La Reserva Federal ha duplicado aproximadamente el tamaño de su balance. Eso no es todo.
El plan de estímulo de 1,9 billones de dólares del presidente Joe Biden acaba de pasar por la Cámara de Representantes, mientras que el presidente de la Fed, Jay Powell, se ha comprometido a comprar valores por valor de 120.000 millones de dólares cada mes. Los mercados de productos básicos están en llamas. Los diferenciales de inflación de equilibrio se han ampliado.
Los osos de los bonos sugieren que los rendimientos se recuperarán a medida que se revierta la globalización. La rápida expansión del comercio internacional en las últimas décadas, argumentan, ha ejercido presión a la baja sobre los salarios, la inflación y las tasas de interés. La globalización ya estaba en reversa antes de que la pandemia produjera su propio shock de oferta. En los próximos años, la fuerza laboral de China se reducirá y es probable que persistan las presiones populistas contra el libre comercio. A medida que China deje de exportar deflación, las tasas de interés a largo plazo seguramente aumentarán.
Los amantes de los bonos no aceptarán nada de esto. Las poblaciones que envejecen promueven la deflación, no la inflación, dicen. En caso de duda, mire la experiencia de Japón desde 1990. Además, el endeudamiento masivo del gobierno durante la pandemia acaba de sumarse a una pila existente de deuda improductiva, cuyo impacto también es deflacionario.
Cualquier impulso económico inducido por el plan de gastos de Biden será solo fugaz. Este no es un entorno, dicen los alcistas de los bonos, en el que es probable que la inflación despegue.
Las diferencias entre estos dos lados opuestos son difíciles de resolver. Siglos de historia no muestran una relación clara entre el nivel de endeudamiento del gobierno y los rendimientos de los bonos. El impacto de la demografía o el crecimiento económico en las tasas de interés tampoco es más sencillo.
La población y la economía de Estados Unidos se expandieron rápidamente a fines del siglo XIX en un momento en que las tasas de interés estaban cayendo. También siguió creciendo después de 1945, cuando los rendimientos de los bonos tenían una tendencia al alza. La inflación puede ser un fenómeno monetario, como afirmó Milton Friedman, pero después de 2008, la inflación permaneció inactiva y los rendimientos de los bonos tocaron fondo a pesar de la incansable impresión de dinero de los banqueros centrales. En cuanto a la globalización, el comercio mundial y las tasas de interés colapsaron a la par durante la Gran Depresión.
Los mercados de bonos furiosos duran décadas, y cualquiera lo suficientemente audaz o temerario como para predecir su desaparición generalmente termina con huevos en la cara. El corolario es que los inversores quedan sorprendidos cuando las tasas de interés cambian de rumbo. “La opinión predominante nunca muestra el curso futuro de los precios [de los bonos], sino que solo explica su posición actual”, escribió el economista John Burr Williams en su clásico de 1938 “The Theory of Investment Value”.
Williams citó una encuesta de figuras destacadas en Wall Street y Washington realizada por Equitable Life en 1899. Cuando se les preguntó sobre la dirección futura de las tasas de interés, ninguna de estas luminarias predijo que el mercado alcista de bonos de Estados Unidos durante décadas estaba a punto de terminar.
Estos expertos, sugirió Williams, no habían tenido en cuenta los recientes descubrimientos de oro en Sudáfrica y los nuevos métodos de extracción de oro que estaban produciendo un aumento en la base monetaria. Después de 1900, los precios de las materias primas y los rendimientos de los bonos aumentaron durante 20 años seguidos; después de lo cual los rendimientos de los bonos disminuyeron durante otro cuarto de siglo. El punto de inflexión llegó en 1946.
Durante la guerra, las tasas de interés a corto plazo se mantuvieron por debajo del 0,5% por orden del Tesoro de los Estados Unidos y los rendimientos a 30 años se limitaron al 2,5%. Para ayudar a financiar el esfuerzo bélico, la Fed adquirió bonos directamente del gobierno. Las restricciones de la guerra suprimieron el consumo de los hogares y aumentaron los ahorros.
Creyendo que las tasas de interés nunca volverían a los niveles de antes de la guerra, los compradores de bonos rebajaron los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo por debajo del 2% por primera vez en la historia. Su momento no podría haber sido peor.
El fin de las hostilidades liberó el exceso de liquidez de la Fed y la demanda reprimida de los consumidores, lo que llevó la inflación a dos dígitos. Sin embargo, Washington continuó manteniendo las tasas de interés en su nivel de tiempo de guerra.
El gran mercado bajista de bonos comenzó en abril de 1946. Durante las siguientes tres décadas y media, una inversión en bonos del Tesoro estadounidense a 30 años, mantenidos a vencimiento constante, perdió más de cuatro quintas partes de su valor. Al otro lado del charco, British Consols perdió el 97% de su poder adquisitivo. A fines de la década de 1970, los bonos del gobierno fueron ampliamente vilipendiados como “certificados de confiscación”.
La “guerra” contra el coronavirus tiene mucho en común con este período anterior. Una vez más, la deuda del gobierno de EE. UU. Vuelve a los niveles de tiempos de guerra. Una vez más, la Fed está echando una mano comprando bonos del Tesoro.
Las políticas para contrarrestar la pandemia han suprimido el consumo y han impulsado el ahorro. Una vez más, las autoridades monetarias se han comprometido a mantener tasas ultrabajas incluso cuando la inflación repunta. Una vez más, los inversores no pueden creer que los bajos rendimientos de los bonos de hoy no duren para siempre.
El actual mercado alcista de bonos estadounidenses comenzó en agosto de 1981. Ningún ciclo anterior ha durado tanto, ni ha sido testigo de una caída tan impresionante en los rendimientos. “Una tendencia a ir a los extremos”, escriben Sidney Homer y Richard Sylla en su “Historia de las tasas de interés”, “a menudo se observa en los máximos o mínimos de una tendencia prolongada del mercado. En esos momentos, las expectativas psicológicas precedentes y abrumadoras refuerzan los factores económicos imperantes ”.
Esta vez no es diferente. Los bonos del Tesoro no solo se han negociado a niveles récord durante el año pasado, sino que la prima de plazo, el pago adicional que normalmente exigen los tenedores de bonos como compensación por la incertidumbre sobre el curso futuro de las tasas de interés, se ha vuelto negativa. Los extremos recientes del mercado de bonos, junto con la complacencia de los tenedores de bonos y los banqueros centrales, brindan el indicador más fuerte de que el mayor mercado alcista de bonos de la historia ha pasado su fecha de caducidad.
