El estrés del mercado mundial aumenta. Algo está a punto de romperse.
(Bloomberg) El estrés del mercado mundial aumenta. Los bancos centrales han aumentado su determinación para combatir la inflación en las últimas semanas. En respuesta, los mercados se han desatado tanto que no se puede descartar una gran crisis financiera y económica. Eso significa que la política monetaria global puede haber llegado a su punto máximo y algo eventualmente se romperá. El impacto en cuatro grandes clases de activos será muy diferente.
Las cosas están empezando a romperse
Es un caos absoluto en los mercados globales en este momento. En los EE. UU., el S&P 500 volvió a confirmar un mercado bajista después de hundirse en los mínimos de junio y el bono del Tesoro a dos años se vendió durante un número récord de días. En el Reino Unido, la moneda cayó a mínimos históricos frente al dólar estadounidense y los rendimientos de los bonos del gobierno registraron su mayor ascenso en un período de dos días. En Europa, los rendimientos alemanes a 10 años superaron rápidamente la barrera del 2%, después de haber comenzado el año con un rendimiento negativo. En Japón, el banco central se vio obligado a intervenir en los mercados de divisas cuando el yen cayó a su nivel más bajo frente al dólar estadounidense desde 1998. Los bonos italianos se están enfrentando con la barbilla con los rendimientos de los bonos del gobierno a 10 años subiendo por encima del 4,5% por primera vez. desde el apogeo de la crisis de la deuda soberana en 2013.
Algo se va a romper . La determinación de la Fed pronto enfrentará su prueba más apremiante . Hay tantos factores estresantes que se acumulan, realmente es el riesgo de todo en este momento. Los políticos no pueden apagar todos los incendios. Uno de estos patógenos económicos se metastatizará en una crisis en toda regla. Y ahí es cuando vendrá el cambio radical de política. La forma en que esto se desarrolle en cuatro mercados financieros distintos (acciones, renta fija, divisas y vivienda) será diferente.
La vertiginosa suba del dólar es lo más preocupante porque los episodios de fortaleza prolongada del dólar suelen terminar en crisis . La buena noticia para los inversores de renta fija es que una crisis limitaría las pérdidas de los bonos . Crisis o no, las acciones aún se encuentran en un proceso lento ya que las ganancias decepcionan durante muchos trimestres más en el futuro. La vivienda también sufrirá.
La Fed está perjudicando la vivienda, pero no el trabajo… todavía
Una letanía de estrategas de mercado está pidiendo a gritos que la Fed ceda, advirtiendo que la inflación ha tocado techo. Pero los bancos centrales no pueden quedarse de brazos cruzados mientras la crisis del costo de vida castiga a los hogares. Gran parte del problema de la inflación está relacionado con las limitaciones de la oferta: la falta de mano de obra calificada o la falta de capacidad industrial para satisfacer la demanda. Al carecer de herramientas del lado de la oferta y comprometerse a reducir la inflación, los bancos centrales han decidido reducir la demanda para alinearla con la disminución de la oferta.
Cuando se publicaron las últimas cifras de inflación de EE. UU. que mostraban un IPC subyacente a una tasa anualizada del 7 %, Bloomberg Economics proyectó que “los precios de la gasolina pesarán sobre el IPC en septiembre, mientras que la inflación subyacente se acelera”. Esas cifras prácticamente garantizarían una mayor dureza por parte de la Reserva Federal y un aumento de tres cuartos de punto porcentual en las tasas en noviembre, justo antes de las elecciones de mitad de período en EE. UU.
Sin embargo, hasta ahora, el aumento de las tasas de interés no ha enfriado el mercado laboral. Las solicitudes iniciales semanales de desempleo siguen siendo bajas y el número de solicitudes continuas ha disminuido recientemente. Eso es algo bueno para los trabajadores. Pero también agrega un incentivo para que la Fed suba las tasas debido a la preocupación de que la alta inflación en un mercado laboral ajustado se traslade a los salarios y luego a los bienes y servicios cuando las empresas trasladen esos costos salariales a los clientes.
La única área donde el impacto de las subidas de tipos de la Fed es visible es la vivienda. Las tasas hipotecarias están ahora hasta el 6,3%, las más altas desde 2008 . Si observa GDPNow, el rastreador del PIB de la Fed de Atlanta, casi toda la debilidad proviene de la vivienda. Después del último informe de inicios de viviendas de la Oficina del Censo de EE. UU., la actualización más reciente decía que “el crecimiento de la inversión residencial en el tercer trimestre disminuyó de -20.8 por ciento a -24.5 por ciento”. Es esta reducción masiva en la inversión residencial lo que hace que su estimación del PIB para el tercer trimestre sea apenas positiva en 0.3%. Fuera de la vivienda, la economía de EE. UU. está funcionando bien. Por lo tanto, toda la fuerza de los movimientos de política de la Fed claramente aún no se ha filtrado a la economía en general.
El dólar estadounidense gobierna sobre todo
La resiliencia de la economía estadounidense ha permitido que la Reserva Federal se vuelva cada vez más agresiva. El resultado no es solo tasas de interés más altas y precios de acciones más bajos, sino también un dólar fuerte. Ese efecto cambiario obliga a otros bancos centrales a tomar medidas agresivas, ejerciendo una presión adicional a la baja sobre las economías globales. El Reino Unido es el ejemplo perfecto .
El Banco de Inglaterra ha estado elevando las tasas a una tasa constante de un cuarto o medio punto porcentual en cada reunión de política. Sin embargo, ese ritmo no ha seguido el ritmo de la Reserva Federal, lo que aumenta la presión sobre la libra esterlina. Luego, la semana pasada, en un esfuerzo por impulsar el crecimiento, el nuevo gobierno británico anunció recortes de impuestos que fueron mucho más allá de lo que esperaban los mercados, en un momento en que el mercado laboral está ajustado, la inflación es alta y la moneda está cayendo.
Los mercados reaccionaron negativa y violentamente enviando a la libra a un mínimo histórico frente al dólar estadounidense. Los bonos tuvieron su peor liquidación en décadas y el mercado de valores cayó. El mensaje es que cualquier banco central que no siga el ritmo de la Reserva Federal se enfrentará a la misma elección de política desagradable: permitir que su moneda se debilite, lo que generará más inflación, o subirá las tasas, lo que finalmente asfixiará a la economía nacional.
Estas tensiones económicas y la volatilidad del mercado asociada aumentan el riesgo de fuga de liquidez en activos seguros que eventualmente producirá una contracción del crédito. Los alborotos que hemos experimentado durante la última semana simplemente no pueden continuar sin que algo se rompa. Las crisis crediticias son eventos inherentemente deflacionarios. Entonces, si los bancos centrales siguen presionando y algo se rompe, se someterá gran parte de la presión inflacionaria acumulada, forzando un cambio radical en la política.
¿Qué viene después?
La parte difícil es saber exactamente qué represas se romperán o cuándo sucederá. Mi caso base es que vemos que las tensiones del mercado llegan a un punto álgido el próximo trimestre, lo que obliga a los bancos centrales a bajar y a moderar el ritmo de las subidas de tipos. Así es como lo veo en bonos, acciones, divisas y vivienda.
En el mercado de bonos del gobierno de EE. UU., la curva de rendimiento está invertida, y los inversores obtienen cupones más bajos para la deuda de mayor vencimiento. Esta inversión es inusual porque los inversores deben ser compensados por el riesgo de mantener activos durante un período de tiempo más largo. Por lo general, solo ocurre antes de las recesiones porque los mercados anticipan recortes de tasas.
Para cuando la tasa de referencia de la Fed alcance el 4 % en noviembre o diciembre, se observará una contracción del crédito y las alzas de tasas se desacelerarán. Con los rendimientos del Tesoro a 10 años que ya se acercan al 4 %, estamos muy cerca de un pico en los rendimientos a largo plazo. Los rendimientos a dos años son aún más altos, cerca del 4,30 %, lo que indica que el tope también está cerca. Obtener un rendimiento decente sin preocuparse de que suba mucho más es una inversión atractiva. Algunos inversores, como Jeffrey Gundlach de DoubleLine, ya están comprando .
En renta variable, el entorno es más parecido al de principios de la década de 2000 porque las valoraciones elevadas de la pandemia solo pueden sustentarse en los entornos de beneficios más benignos. Espero que las ganancias sigan siendo decepcionantes durante muchos trimestres por venir. Eso ejercerá una presión a la baja sobre las valoraciones, a pesar de que toda una generación de inversores seguirá comprando en la caída bajo la falsa premisa de perderse el próximo repunte.
Pueden estar equivocados. Ya hemos tenido cuatro meses de rebajas de ganancias que superan las mejoras. Mi colega Heather Burke escribe que “es poco probable que las acciones estadounidenses en dificultades experimenten un gran alivio en la próxima temporada de ganancias del tercer trimestre”. Y es probable que nos aguarde una recesión de profundidad y duración desconocidas. Todo eso sugiere más dolor de ganancias por venir. Al igual que durante el período posterior a la crisis tecnológica en 2000, el goteo de pérdidas de ganancias cobrará un precio en la psicología de los inversores, haciendo que las acciones bajen hasta que veamos una capitulación seria. Después de eso, se espera que los ciclos comerciales sean lo suficientemente largos como para generar ganancias. Ese no fue el caso de 1999 a 2012 y eso fue tóxico para los rendimientos de la cartera.
En las divisas, debido a que se está acumulando tensión, el dólar estadounidense se está vendiendo. Y eso continuará hasta que lleguemos al punto crítico que haga que los bancos centrales cambien de rumbo. Pero la subida del dólar se ha vuelto parabólica, lo que sugiere que el momento de la verdad no tardará mucho.
Creo que nos estamos acercando a un pico secular en el dólar. No me sorprendería verlo mucho más bajo desde aquí después del doble techo en 2001 y 2002.
Por último, pero no menos importante, está la vivienda. En los EE. UU., la vivienda se ha vuelto cada vez más inasequible debido al doble golpe de los altos precios de la vivienda y el aumento de las tasas de interés. Eso está expulsando a la gente del mercado de compra de viviendas, lo que aumenta la demanda y los precios de las unidades de alquiler. La inflación de los alquileres es uno de los mayores problemas en la crisis del costo de vida.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo abiertamente en la última conferencia de prensa del FOMC que su objetivo al subir las tasas es enfriar los precios de la vivienda y los alquileres. Algunos mercados ya están empezando a mostrar grietas . La caída no debería ser tan inductora de crisis como lo fue a raíz de 2008 porque los hogares tienen mucha menos deuda ahora que en el pico de la burbuja inmobiliaria.
Sin embargo, dado que la vivienda es el principal activo de la clase media, infligirá suficiente dolor en los balances de los consumidores como para frenar el consumo y, por lo tanto, la inflación.
Pero es el aumento vertiginoso del dólar lo que sugiere principalmente que nos estamos acercando a la postura agresiva máxima. Es una señal de que los inversores están buscando activos seguros mientras el miedo invade el mercado. Este tipo de entorno de mercado no puede durar sin una válvula de escape de la política o terminará en una crisis. Cuando llegue el turno, será alcista para los bonos pero bajista para el dólar. Pasará un tiempo antes de que la vivienda y las acciones puedan recuperarse.
