Cuidado con el regreso de la represión financiera
(Reuters) Cuidado con el regreso de la represión financiera. Los altos niveles de deuda requieren tasas de interés permanentemente bajas. Ésta es la lógica política y económica detrás de la política de mantener las tasas de interés muy por debajo de la tasa de crecimiento económico.
Después de 1945, este estado de cosas, que los economistas llaman represión financiera, liquidó efectivamente una gran parte de las deudas de guerra estadounidenses y europeas. Pero cuando se intentó nuevamente la política después de la crisis financiera mundial, los niveles de deuda continuaron aumentando. A raíz de la pandemia de Covid-19, los mercados anticipan décadas de más represión financiera. Pero no han tenido en cuenta ni sus costos ni las medidas necesarias para que funcione.
Al final de la Segunda Guerra Mundial, las tasas a corto plazo de EE. UU. Se fijaron por debajo del 1% y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años en poco más del 2%. La Reserva Federal adquirió bonos directamente del Departamento del Tesoro.
La deuda pública estadounidense alcanzó un máximo del 120% del PIB. Las tasas de depósito en las economías occidentales se mantuvieron negativas en términos reales durante décadas. Entre 1945 y 1980, esta forma de represión financiera redujo el tamaño de la deuda pública de Estados Unidos y el Reino Unido en casi un 3% del PIB al año, según Maria Belen Sbrancia, economista del Fondo Monetario Internacional.
Después de la quiebra de Lehman Brothers, el mundo volvió a recurrir a la represión financiera. Tanto en Estados Unidos como en Europa, los tipos de interés a corto plazo se mantuvieron por debajo del nivel de crecimiento del PIB nominal y siguieron siendo negativos en términos reales.
Pero mientras que las tasas de interés ultrabajas ayudaron a los hogares estadounidenses a reducir sus deudas excesivas, las corporaciones y el gobierno federal aprovecharon el dinero fácil para meterse más profundamente en el asunto. La pandemia aceleró dramáticamente este proceso. Como resultado, la deuda no financiera de Estados Unidos a fines del año pasado alcanzó un récord de casi tres veces el PIB, según el Banco de Pagos Internacionales. La deuda pública de Estados Unidos ha vuelto a su nivel más alto de la posguerra.
Las compras masivas de valores por parte de los bancos centrales facilitaron el derroche de gasto reciente de los gobiernos. Pero también hacen que cualquier aumento de las tasas de interés sea mucho más costoso. Eso se debe a que la flexibilización cuantitativa, en efecto, implica reemplazar los bonos soberanos a largo plazo por deuda a corto plazo emitida por el banco central.
En el Reino Unido, el vencimiento medio de la deuda pública se ha reducido a poco más de cuatro años. Esto significa que un aumento de 1 punto porcentual en la tasa del Banco de Inglaterra le costaría al gobierno del Reino Unido el equivalente al 0,8% del PIB en costos de intereses adicionales. De modo que el imperativo político de mantener bajas las tasas de interés nunca ha sido tan fuerte.
El estratega de inversiones Russell Napier espera que las tasas se mantengan por debajo del crecimiento económico en los próximos años. Este nuevo brote de represión financiera estará acompañado de una inflación significativamente mayor, predice Napier. Después de 2008, los bancos no utilizaron el dinero recién impreso de la Fed para adelantar nuevos préstamos. En cambio, las reservas bancarias se dispararon y el multiplicador de dinero colapsó. Hoy en día, los bancos están mejor capitalizados y tienen menos deudas incobrables.
El año pasado, cuando la Fed de Jay Powell duplicó el tamaño de su balance, gran parte de su nuevo dinero fue directamente a los bolsillos del público. Los bancos estadounidenses están actualmente desbordados de depósitos y ansiosos por prestar.
Napier predice que la oferta monetaria crecerá este año alrededor del 10% en Estados Unidos y Europa, lo que resultará en una inflación del orden del 4%. Si la inflación se mantiene en este nivel y los gobiernos controlan su impulso de gastar, la represión financiera liquidará la deuda pública aproximadamente al mismo ritmo que en los años de la posguerra.
Consecuencias
Sin embargo, este no es un almuerzo gratis. La represión financiera actúa como un impuesto al patrimonio encubierto. Los acreedores del gobierno son los mayores perdedores. En 1946, comenzó un mercado bajista de bonos del Tesoro estadounidense que duró 35 años. En la década de la posguerra, las primerizas del Reino Unido perdieron alrededor del 40% de su poder adquisitivo.
Además, como señala Napier, cuando el crédito ya no se asigna de acuerdo con su precio de mercado, los gobiernos deben asumir un papel más importante. En la Francia de la posguerra, la mayoría de los préstamos bancarios eran competencia del Estado. En Gran Bretaña, las empresas que buscaban recaudar fondos en la City de Londres requerían la aprobación de un Comité de Asuntos de Capital.
Parafraseando a John Maynard Keynes, cuando el desarrollo de capital de un país se convierte en un subproducto del proceso político, es probable que el trabajo esté mal hecho. Al fomentar la inflación y retardar el crecimiento económico, la represión financiera termina en estanflación, un término acuñado por el político conservador Iain Macleod en la década de 1960.
Los inversores parecen optimistas sobre la perspectiva de tipos de interés reales negativos para el futuro indefinido. No deberían serlo. Dado que los bonos del Tesoro tienen un precio aún más alto en la actualidad que en 1945, los tenedores de bonos enfrentan pérdidas potencialmente mayores en esta ocasión. Napier recomienda que los inversores reemplacen los valores de renta fija en sus carteras con oro, que tiende a funcionar bien cuando las tasas de interés están por debajo de la inflación.
Las acciones no se vieron afectadas directamente por la represión financiera y tuvieron un desempeño relativamente bueno después de 1945. Pero después de la guerra, las acciones estadounidenses eran extremadamente baratas, mientras que hoy son extremadamente caras. Cuando los rendimientos de los bonos comiencen a subir, las valoraciones de las acciones probablemente bajarán.
Los inversores en instituciones financieras reguladas, como las aseguradoras de vida y las pensiones, también sufrirán cuando el estado dirija sus ahorros hacia fines políticamente preferidos, como la energía verde. También es posible que se requieran nuevas regulaciones para evitar que las empresas utilicen crédito barato para la ingeniería financiera. Una reforma simple y muy atrasada sería poner fin a la deducción fiscal de los pagos de intereses para las empresas. Eso pondría fin a la era de las recompras de acciones y las adquisiciones apalancadas.
La represión financiera está asociada con la fuga de capitales, ya que los inversores buscan escapar de la pérdida de capital en sus mercados internos. El sistema monetario internacional de Bretton Woods, que operó después de la guerra, autorizó controles de capital que atraparon los ahorros en casa. Cualquier retorno de los controles de capital proporcionaría a los inversores otro dolor de cabeza.
Pero quizás el mayor riesgo es que el experimento actual con la represión financiera se vuelva loco. Bajo la represión financiera, los inversores se parecen a la proverbial rana que se hierve lentamente hasta morir. La alta inflación, por otro lado, es el fuego debajo de la olla cuyo calor abrasador se siente inmediatamente y del que no hay escapatoria.
